我認(rèn)為恰恰相反，央行對(duì)于經(jīng)濟(jì)的理解已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越了市場(chǎng)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)近幾年最大的變化主要有兩點(diǎn)：一是農(nóng)村勞動(dòng)力向城市轉(zhuǎn)移的速度下降；二是居民儲(chǔ)蓄率開(kāi)始下降。前者意味著投資擴(kuò)張(信貸擴(kuò)張)使得勞動(dòng)力價(jià)格的彈性更大，后者意味著即使投資率保持不變，由于儲(chǔ)蓄率的下降也會(huì)帶來(lái)通貨膨脹。

  在凱恩斯的模型中，總體物價(jià)主要受兩方面因素的影響，一是生產(chǎn)要素成本，二是投資與儲(chǔ)蓄之間的差額(這也解釋了為什么近兩年來(lái)CPI總是高于PPI)。而信貸一旦大規(guī)模擴(kuò)張，一方面勞動(dòng)力價(jià)格對(duì)于投資擴(kuò)張的彈性已遠(yuǎn)高于前幾年，這將使得生產(chǎn)要素成本顯著上升；另一方面投資率上升疊加儲(chǔ)蓄率的下降也將使得通脹壓力進(jìn)一步加大。這就是央行認(rèn)為當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)中債務(wù)擴(kuò)張對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激作用在下降的原因。這意味著，要想刺激經(jīng)濟(jì)以維持均衡狀態(tài)，市場(chǎng)利率下降的幅度(包括信貸擴(kuò)張的規(guī)模)必須小于前幾年，否則只會(huì)造成通脹更大的彈性。

  但我認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)雜性不僅限于此。從當(dāng)期模型實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)均衡的角度看，一旦經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)通縮跡象時(shí)，貨幣政策的確需要做出適當(dāng)?shù)姆磻?yīng)。但如果考慮多期模型，當(dāng)期的均衡市場(chǎng)利率未必是多期的最優(yōu)市場(chǎng)利率。許多觀點(diǎn)認(rèn)為貨幣政策對(duì)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響是中性的，但在中國(guó)這一點(diǎn)恐怕不成立，至少暫時(shí)不成立。在中國(guó)容易獲得貸款尤其是低利率貸款的往往是國(guó)企或者有政府關(guān)系的企業(yè)，這些企業(yè)往往從事的都是低勞動(dòng)生產(chǎn)率的傳統(tǒng)行業(yè)，信貸擴(kuò)張(利率下降)會(huì)使得這些企業(yè)獲得更高的ROE(資金成本下降加上杠桿率提高)，相應(yīng)的這些企業(yè)也會(huì)增加投資，也就是說(shuō)信貸擴(kuò)張更多將刺激低勞動(dòng)生產(chǎn)率行業(yè)的就業(yè)，這其實(shí)阻礙了勞動(dòng)力從低勞動(dòng)生產(chǎn)率行業(yè)向高勞動(dòng)生產(chǎn)率行業(yè)轉(zhuǎn)移。這一點(diǎn)在前幾年不是問(wèn)題，因?yàn)楫?dāng)時(shí)農(nóng)村有大量的富余勞動(dòng)力，無(wú)論是低勞動(dòng)生產(chǎn)率的行業(yè)還是高勞動(dòng)生產(chǎn)率的行業(yè)，只要能把農(nóng)村富余勞動(dòng)力轉(zhuǎn)移出來(lái)就是對(duì)勞動(dòng)生產(chǎn)率的提升，因此當(dāng)時(shí)的低利率是有利于整體勞動(dòng)生產(chǎn)率的提升。但現(xiàn)在隨著農(nóng)村富余勞動(dòng)力的下降，以及低勞動(dòng)生產(chǎn)率行業(yè)勞動(dòng)生產(chǎn)率提升速度的減慢，實(shí)現(xiàn)當(dāng)期市場(chǎng)均衡的低利率實(shí)際上會(huì)使勞動(dòng)力繼續(xù)停留在低勞動(dòng)生產(chǎn)率的行業(yè)，阻礙整體勞動(dòng)生產(chǎn)率的提升。也就是說(shuō)，要想實(shí)現(xiàn)多期模型的最優(yōu)化，可能需要在一段時(shí)間內(nèi)犧牲當(dāng)期的市場(chǎng)均衡，即在出現(xiàn)輕微通縮的情況下依然維持偏高利率，為勞動(dòng)生產(chǎn)率的提升創(chuàng)造環(huán)境。

  當(dāng)然，這一問(wèn)題更復(fù)雜的一點(diǎn)在于，勞動(dòng)生產(chǎn)率的提升不是央行能夠決定的，需要其他各政府部門的共同努力，甚至需要對(duì)阻礙勞動(dòng)生產(chǎn)率提升的一些舊有機(jī)制進(jìn)行徹底的改革。否則，如果只是央行維持偏高利率以避免勞動(dòng)力在刺激經(jīng)濟(jì)時(shí)重新回到低勞動(dòng)生產(chǎn)率的行業(yè)，而其他政府部門無(wú)所作為的話，則可能造成即出現(xiàn)通貨緊縮又無(wú)法有效提高勞動(dòng)生產(chǎn)率的最差結(jié)果。

  前路充滿挑戰(zhàn)，以往我們總是習(xí)慣性地聽(tīng)到央行在分析中國(guó)經(jīng)濟(jì)時(shí)給出“中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨前所未有的復(fù)雜局面”這一提法，但這次恐怕真的是“前所未有”的復(fù)雜局面。然而我們別無(wú)選擇，這是任何一個(gè)經(jīng)濟(jì)體從新興走向成熟的必經(jīng)之路。黎明前的黑暗總是特別的黑，我們只能用黑色的眼睛去尋找光明。